袁增霆
美国次级债危机是近年内暴露出来的最典型的全球性金融危机。作为在经济金融迅速全球化背景之下的金融危机新案例，此次危机影响深远，举世瞩目。暂且不论境外市场的强烈反应，就对我国的影响而言，此次危机也是继1997～1998年间亚洲金融危机之后，对我国影响最大的一次。此时，正值亚洲金融危机十年祭之际，也是国人尚在忧虑迅速膨胀的房地产市场和股票市场之时，来自大洋彼岸的房地产市场的大泡泡吹越了极限，顷刻间，绑定于美国次级房债的国际金融链条突然断裂，国际金融市场从此波澜骤起。此次危机不仅让我国的房地产市场以及深陷其中的诸多机构与广大居民不寒而栗，也让正热衷于境外证券投资，特别是美国次级债投资的国内商业银行遭受了切实的损失和风险警示。
观察这场仍不见终结的金融危机，或评估其潜在的破坏力，都可以从金融风险的源头与传染路径入手。
一、美国次级债的风险源
寻觅此次危机的风险源，可以直接追踪到美国的次级住房抵押贷款市场。2000～2005年，在各种因素的促动下，美国房地产市场与住房抵押贷款市场互相助推，空前繁荣。与此同时，繁荣中的非理性成分也在不断地膨胀。
美国次级住房抵押贷款市场规模的快速膨胀，即反映了这场非理性繁荣的历史轨迹。为此，不妨先介绍一下当前美国房贷的基本品种，主要包括如下三类：其一是面向传统客户对象的优质贷款，他们的信用评分在660分以上，收入稳定而可靠，能够提高相关的收入证明；其二是Alt-A贷款，客户对象的信用评分为620～660分，或信用评分虽然高于660分，但不能或不愿提供收入证明；其三便是次级贷款，客户对象的信用评分低于620分，甚至不用提供收入证明。由此不难发现，从优质贷款到次级贷款，客户群体的信用风险呈现出上升趋势。高风险自然也就对应着放贷金融机构的高收益或贷款申请人的高利率。通常，次级房贷的利率要高于优质贷款2～3个百分点。
接下来，再看美国次级房贷的动态存量变化与特征。在2000年，美国次级房贷规模约1000亿美元，而到如今已经超越了8000亿美元，翻了8倍以上。根据国际货币基金组织（IMF）在2007年4月发布的《全球金融稳定报告》，截至2007年1月，美国住房抵押贷款市场总量为5.8万亿美元，其中，次级债存量约为8240亿美元，占比14%，而Alt-A贷款的占比也达到12%。
在如此庞大的住房抵押贷款市场中，所蕴含的金融风险是不言而喻的。在近几年美国经济景气下滑，居民收入下降的大趋势下，所有房贷，包括优质贷款，资产质量都已经受到一定程度的侵蚀。屋漏偏逢连阴雨，在2004年6至2006年6月，美国市场基准利率——联邦基金利率被一路推高，由1%一路提升到5.25%，严重增加了采用浮动利率的贷款者的还款压力。不仅如此，更为要命的是那些为了吸引低收入人群申请房贷而进行的还款方式的创新。这些创新多数采用先少后多，或先低而后高的“诱惑性利率”。在次级房贷中，有大量贷款采用了这种浮动利率还款方式。这意味着，随着时间的流逝，按照还款方式的初始设计，还款方式将逐步被调整到高利率阶段。不幸的是，在浮动利率住房抵押贷款中，需要重新调整的贷款规模可不在少数。据估计，2007年可能有1.1万亿～1.5万亿美元的浮动利率贷款将重新调整。
因此，在贷款者收入下降、市场利率走高的双重压力下，不仅次级债的违约率趋于上升，就连很多优质房贷、Atl-A房贷也都开始向次级或损失类贷款转化。于是，房贷风险的迅速积聚和暴露就不可避免了。只是从贷款损失的角度与危机的直接源头来看，首先出现问题的显然是次级债。
二、美国次级债危机的传染路径
从美国次级住房抵押贷款市场延伸而来的金融危机的传染路径，可以大致地描述为“次级放贷业务的泛滥——挂钩于次级债的金融衍生工具的过度开发——金融投资机构的流动性紧张或破产——金融市场动荡。”
对于庞大而开放的美国金融市场而言，经由上述原因所导致的次级住房抵押贷款的违约与损失规模，尚不足为惧。真正让人感到恐惧的是后来被金融投资机构开发出来的挂钩于美国次级房贷的诸多金融衍生工具。在这些金融衍生工具中，主要有传统的住房贷款支撑证券（简称MBS）、经过风险整合后的新型的MBS-—担保债务凭证（简称CDO），以及CDO的CDO（简称CDO Square）等。在这些让人眼花缭乱的金融创新中，结构更加复杂，流动性也大大提高，自然也就放大了交易规模。
在最终挂钩于次级债的金融衍生工具中，具有高风险高收益特征的产品大多被一些没有信息披露要求的投资银行和对冲基金所持有。这就意味着，挂钩于次级债的衍生工具没有公开的信息，其真正的风险水平也是无法明确估计的。一旦次级债发生实实在在的损失，这些衍生工具也将由预期的风险直接兑现为实际的损失。所以持有这些衍生工具的机构也将因为资产缩水而遭受切实的打击。在较为严重的情形下，这些机构将因为缺乏流动性资金或资不抵债而被迫宣告破产。进而，由于金融投资机构的流动性不足或破产，导致股票、外汇、期货、房地产等金融市场的资金流动异常而变得动荡不安。
三、美国次级债危机的反思
如同世界金融危机史中的大多数案例一样，美国次级债危机也是一直在多方的遮遮掩掩下才现身于众。从2006年下半年美国住房抵押贷款违约率开始大幅上升，到2007年来陆续公布的一些抵押贷款机构和金融投资机构的损失或破产，以及8月份欧、美、日等国或地区央行被迫采取向市场注资和降息行动，才昭然于天下。然而，至今都没有确凿的事实可以断定此次危机的冰山全貌已浮现。在美国经济可能出现衰退或滑入经济周期低谷的不利预期下，事态有可能进一步恶化。
从迄今为止展现的事实来看，美国次级债危机发生的前因后果，仍然没有逃脱普通债务危机的典型逻辑。反思之余，人们通常倾向于指责住房抵押贷款者的欠债不还，放贷者以及创设相关债务类金融衍生工具的金融机构的不负责任，以及投资这些衍生工具的机构投资者的鲁莽。然而，每次发生的金融危机，从来就不是历史的简单重复。正如俄国文学家列夫·托尔斯泰在其名著《安娜·卡列尼娜》中的名言，“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭却各有各的不同。”此次的美国次级债危机也有其特别之处，例如，金融危机的源头虽然来自美国的住房抵押贷款市场，其主要受害者却是全球的机构投资者，其破坏性影响也波及到了全球。
全球投资者受害于美国次级债危机，反映出了此次危机的特殊性。这不禁让人们深思，为何美国住房抵押贷款市场的信用坍塌，没有砸倒美国人的墙角，反而砸倒了外国人的墙角呢？我们看到，在2007年8月份各国央行开始注资救市行动中，尤以欧洲最为果决，日本、加拿大等国紧随其后，而美国人并不慌乱。此处，我们不禁又联想到美国作为全球经济的“领头羊”，其在全球消费与金融投资领域拥有主导地位，如此才有能力将全球的剩余资金吸引到自己的身边，才有美国人消费，外国人埋单的道理。
四、美国次级债危机对我国的警示
在认清此次美国次级债危机的同时，我们也获得了诸多警示。首先，通过中美两国房地产市场与利率环境的类比，可以看出，国内房地产价格受体制束缚而疯狂上涨，在央行不断加息的背景下隐藏着切实的金融风险。虽然我国国内经济在近十余年来一直保持着高速增长态势，但是科技进步与民族经济发展能力仍然较为脆弱，很多经济社会问题还没有解决。因此，国内房地产市场的发展与信贷政策需要调整。其次，美国次级债危机也给正在蠢蠢欲动进行境外证券投资的机构投资者提了个醒，它表明境外市场并非真正成熟而稳定。在境外投资之前，需要审慎而负责任的专业分析。显然，迄今为止，我们对美国的经济金融运行规律与具体投资工具的分析还认识不足。最后，要避免境外金融危机的传染，还需要增强自身的体质和免疫力。
原文载于《领导之友》2007年第6期