第一节研究背景
一、理论背景
资本结构理论是财务金融领域最基本和最重要的一个研究领域，并且是一个最为成功的研究领域，尽管其至今还存在若干理论的争论和实证结果的冲突。资本结构的含义并不复杂，简单说来，企业为了一定生产经营目标的融资需要，可以通过发行股票或债券等融资手段安排不同的股权-债务资本组合，企业的这种为生产经营而发行的各种金融资产（证券）的组合就是企业资本结构。在许多场合，人们将资本结构特指为企业资金来源中债务与股权之间的相对比例，比如Ross（2003）的《公司理财》就直接地把资本结构问题表述为负债权益比例的“馅饼模型”。然而，大量的认股权证、可转换债券、租赁融资等金融工具使得企业的资本结构千变万化，这种简化的说法回避了一些同时具备股权和债权性质的证券，也忽略了企业融资过程中的股权或债务的优先等级。事实上，混和证券和融资次序在研究企业资本结构时也是非常重要的，因为它与一个企业再融资时的资本结构调整有关。
因此，企业资本结构的研究内容至少包括两个方面：第一，企业如何根据各种内外环境因素来确定一个最优的股权与债务的相对比例，也即最优资本结构选择及其影响因素问题；第二，在企业实际的股权债务比例不是最优的情况下，企业如何根据各种内外环境因素来调整其实际股权债务比例达到最优状态，也即企业资本结构调整及其影响因素问题。这两方面的研究是相互联系、相互补充和相互促进的，研究企业资本结构的调整，首先要知道企业是否存在以及如何确定最优资本结构，最优资本结构的选择是企业进行资本结构调整的前提和基础，企业资本结构的调整是对企业最优资本结构选择的检验和证明。
关于第一个方面也即资本结构选择的理论研究，已经由传统的朴素的净收益理论、净营业收益理论等（Durand，1952）迈向了现代的科学化的资本结构理论。以1958年Modigliani和Miller提出的MM定理为标志，经过50年来的发展，西方现代企业资本结构理论已经形成了权衡理论、代理理论、优序理论、控制权理论、产品/要素理论、市场时机理论等等，它们从税盾收益、破产成本、代理成本、信息不对称、行为金融等各个方面深刻剖析了企业资本结构的选择行为。虽然这些理论的见解并不相同甚至截然相反，但是每种理论都能得到了一定的实证支持。
一个典型而又重要的争论在于，企业是否存在一个最优的资本结构。权衡理论（Trade-off Theory）认为企业具有最优的负债权益比例，当最后一单位债务融资的边际收益与边际成本相等时，企业的最优资本结构随之确定。债务融资的收益不仅表现为利息的税收抵免，还表现为企业可以运用债务融资控制经理人员滥用企业自由现金流的问题；债务融资的成本则可以归纳为潜在的破产成本以及股东与经理人、股东与债权人之间的代理冲突引致的代理成本。与资本结构权衡理论不同，优序融资理论（Pecking Order Theory）假设企业不存在最优资本结构。面对资金需求，企业到底是采用债权融资还是股权融资取决于企业内部人和企业外部投资者不同的信息掌握情况。企业倾向于首先使用内部留存收益，其次是发行标明了投资等级的安全型债券；如果这类债券的发行仍然不能满足企业的资金需求，企业才会转向风险型债券融资，尔后企业会选择兼有债券特征和股票特征的可转换债券，股权融资乃是企业迫不得已的最后求助方式。另外，市场时机理论（Market Timing Theory）认为企业存在着最佳融资时机和融资机会窗口。在股票市场非理性时，理性公司经理人应当在公司股价被高估时，发行更多的股票以利用投资者的过度热情；反之，当股票价格被低估时，则应该回购股票。
正如Myers（2001）指出的，“我们对公司融资选择的理解还很有限，现有的理论都不是普遍适用的，而只能在一定的条件下解释公司的资本结构”。倘若从动态的视角看来，把资本结构的静态选择拓展到动态调整，权衡理论、优序融资理论和市场时机理论并非是完全矛盾的，或者说是各有所侧重地反映了资本结构调整行为。权衡理论侧重于企业如何根据内外环境选择适合自身的资本结构，优序融资理论侧重于选择或者调整资本结构的融资方式，而市场时机理论则侧重于调整资本结构的恰当时间。因此，本书研究的就是企业资本结构的动态调整问题，试图从一个动态的视角去认识资本结构权衡理论、优序融资理论和市场时机理论的纷争与融合。
关于第二个方面的理论研究，进入21世纪以来，财务金融经济学家开始充分关注资本结构的动态调整，提出了动态资本结构理论。动态资本结构理论认为企业的最优资本结构并不是一个固定的股权债务比例，而是一个不断变化的股权债务比例范围，企业根据内外条件的变化不断地进行着资本结构调整。资本结构最终是企业财务活动的行为结果，企业财务行为不仅受制于其所处的市场与制度等宏观条件约束，而且是相关利益主体相互之间对利益、控制等要求权的权衡和博弈过程。
同时，由于交易成本、不对称信息和监督补偿这些市场缺陷因素的存在，使得资本结构的调整存在一定的成本，这些既定的复杂要素加入到资本结构中，使得资本结构作为一个数量结果具有一定的偶然性。因此，虽然企业确定的资本结构政策通常有一个目标资产负债比率，但企业实际的资产负债比率在某一时点上（某一时段内）可能高于或低于其资产负债比率。那么，为了追求企业价值最大化，企业要在综合各种因素、权衡各种利弊的基础上尽量把资本结构调整到其最优的或者目标的资产负债比率水平上。
显然，企业的资本结构调整成本越高，企业偏离其目标资本结构的时间就会越长。如果没有资本结构调整成本，每一个公司可观察的负债比率必然等于它的最优负债比率（Myers，1984）。调整成本主要包括固定成本和制度成本。前者主要指进行调整所需的会计费用、律师费用、资产评估费用等成本；后者主要指由于资本市场不完善或公司治理效率低下等导致的公司增加的融资机会成本。由此可见，公司之间的资本结构差异既有可能是由于它们有不同的目标资本结构造成的，也有可能是由于实际资本结构偏离最优资本结构造成的。区分这种差异的原因非常重要，并要以一个明确的目标资本结构为前提。
上述所说的资本结构动态调整理论，严格说来，还称不上是“理论”而仅仅是一种“理念”。当前的相关研究，主要是探讨了由调整成本引起的资本结构调整快慢问题，并测试了资本结构调整速度及其影响因素。然而，如果企业的确在向目标资本结构进行着动态调整，不仅存在调整速度问题，也存在一个调整路径和调整效率的问题。也即企业通过什么融资方式又为什么选择这种方式来调整其资本结构呢？并且，企业经理人在调整资本结构时有没有自利行为？或者说资本结构调整就一定能改善企业绩效和提高企业价值吗？这些正是本书意欲探究的问题，试图从调整速度、调整路径和调整效率三个维度对目前的资本结构动态调整研究有一定的补充和完善。
二、现实背景
资本对所有的企业而言都是非常重要的资源，企业的资本结构选择是非常重要的。因为企业资本结构不仅影响企业的资本成本和企业价值，也影响着企业的治理结构和经理行为，进而影响整个国家的经济增长和稳定。从企业诞生那天起，选择什么样的资本结构，便成为企业需要作出的最重要的决策之一。资本结构远非表面上简单的一个股权债务比例，它实质上决定了资本要素所有者之间及其企业其他要素所有者之间契约关系的制度安排，与公司治理结构、企业战略和企业价值之间存在深刻的内在联系，还与一个国家的制度环境和宏观经济运行有关。不同国家的企业资本结构不同，同一国家不同行业的企业资本结构也不同，甚至同一行业不同企业的资本结构也差别很大。
现代西方资本结构理论的提出及其相应的实证检验，都是相对于美国等比较成熟的市场经济环境而言的。在那里，企业基本是一个较为独立的融资主体，其运行所面临的预算约束较硬，整个金融市场成为企业生存和发展的决定因素，甚至可以说，企业财务、企业融资是和金融市场的运作混为一体的。但是，在目前和今后比较长的时期内，中国仍处于向市场经济转轨的过程之中，企业在相当程度上还不是一个独立的融资主体，企业产权关系不清的问题依然存在，企业运行不同程度地面临着预算软约束和信贷软约束，缺乏有效的破产机制。中国企业运行的基本环境离成熟的市场经济环境还相距甚远，金融市场的不发达和行政干预还比较严重。这种运行环境的差异导致西方资本结构理论并不完全适用于中国的实际情况。一个简单的例子就是，中国长期以来存在着与“融资优序”相悖的“股权融资偏好”现象。
那么，在中国这种特殊的制度环境下，究竟是哪些因素影响和决定着中国企业的资本结构选择？陆正飞和辛宇（1998）、肖作平和吴世农（2002）、Chen（2004）、肖泽忠和邹宏（2008）、马悦（2010）等学者曾对中国上市公司资本结构的影响因素进行了大量的实证研究，他们发现公司特征因素，比如公司规模、成长性、非债务税盾、获利能力、资产独特性和财务困境成本等因素强烈地影响着企业资本结构的选择。同时，公司治理因素与资本结构选择是相互作用的，虽然企业资本结构理论上决定了企业的公司治理结构与治理机制，但公司治理结构与治理机制同样会对企业资本结构产生一定程度的反作用（肖作平，2005；张兆国、闫炳乾和何威风，2006）。不仅仅是企业的微观特性影响资本结构，中观层次的产业集中度（李青原、陈晓和王永海，2007）、产品市场竞争（姜付秀和屈耀辉等，2008）也对企业资本结构选择有重要影响，并且不同行业的企业资本结构有着较大差异（郭鹏飞和孙培源，2003；姜付秀、刘志彪和李焰，2008）。最近的研究发现，制度导向（李国重，2007）、资本市场（王正位、赵冬青和朱武祥，2007）和经济环境（黄辉，2009；洪艺珣，2011）等宏观变量同样对资本结构选择及其调整有重要影响。因此，企业资本结构的选择理应是微观、中观和宏观三个层次影响因素综合作用的结果，本书的研究就立意于把企业微观特质、产业特征以及制度和宏观变量结合起来，构建一个多层次的、双向的、动态的资本结构决定模型。
随着计量经济学在动态面板数据方面的不断发展，研究资本结构影响因素的实证方法已由静态走向动态。静态方法假设企业的资本结构在不同时期都是被优化的，在实证分析中直接把企业的实际资本结构作为其目标资本结构；而动态方法认为随机事件和调整成本会使得企业的实际资本结构偏离其目标资本结构，在实证分析中采用了部分调整模型来分析其调整速度。由于影响资本结构的各种因素始终处于动态变化之中，企业资本结构的选择理应是一个综合各种因素的动态决策过程，资本结构的调整速度、调整路径以及调整的经济后果也不断地随着目标资本结构的变动而有所差异。
国外的学者Baum和Doyle（1988）、Fischer，Heinkel和Zechner（1989）、Miguel和Pindado（2001）、Hyesung，Almas和Dany（2006）等纷纷采用动态资本结构模型，利用面板数据的研究方法，来证实美国、西班牙、韩国等国家的公司资本结构具有动态调整的特性，并分析了企业特征因素、公司治理因素、法律体制因素和资本市场环境对公司资本结构调整速度的影响。那么，中国的上市公司资本结构是不是也在进行动态调整？其调整速度是多少？调整速度与哪些因素相关？企业通常采用哪些调整路径？又为什么采用这些调整路径？采用怎样的调整路径组合才能提高企业的融资效率和企业价值？并且，中国企业资本结构的调整速度和调整路径与西方国家相比有什么异同？这些都是值得我们思索和探讨的问题。
国内学者，比如肖作平（2004）、童勇（2004）、屈耀辉（2006）、李国重（2006）、连玉君（2007）、赵兴楣和王华（2011）等也注意到了这些问题并做出了一定的探索，但整体上来讲这些研究还是处在刚刚起步的状态。（1）这些研究只是采用静态或者准静态的方法来确定目标资本结构，比如利用企业历史的平均股权负债比例或者行业的平均股权负债比例作为目标资本结构，没有考虑企业目标资本结构的时间变动特征；（2）这些研究大多没有把制度因素和宏观经济环境变量纳入调整模型，而制度导向和宏观经济环境不仅影响着企业目标资本结构的选择，同样影响着企业资本结构的调整速度和调整路径；（3）这些研究大多采用线性回归模型（OLS或者2SLS等），线性回归模型的一致性估计需要严格的假设条件，而影响企业资本结构及其调整的变量可能存在多重共线性、异方差和序列相关等等不符合线性假设的问题；（4）这些研究在内容上仅仅局限于资本结构的决定和资本结构调整速度的测度，很少对调整速度和调整路径的决定因素进行分析，更缺少区分不同调整路径（组合）的效果评判及其原因分析。（5）这些研究的实证样本还存在着数量过少、时间较短的问题，不少研究用的是横截面数据，不能反映资本结构调整的动态特性和长期趋势。（6）正因为有着一些研究方法、研究内容和研究数据上的瑕疵，这些研究同样缺乏有针对性和实效性的优化中国上市公司资本结构的对策研究。本书的研究就是基于此提出来的，并试图解决这些问题。