（2）循环再回购交易的交易链断裂的风险。在开放式回购方式中，每一回购交易中的逆回购方都拥有再回购交易的权利，因此对于同一笔质押证券就可能存在循环再回购交易的情形。当整个循环再回购交易链条中的任一逆回购方到期不能按照协议买回所质押证券或不能足额偿还时，整个再回购交易链就会出现断裂，从而可能发生连锁到期偿付困难。
（3）利用卖空交易，操纵市场的投机风险。如果不对卖空交易进行限制，资金实力雄厚的逆回购方就可以通过大量的证券卖出交易有意压低质押债券价格，从而实现其在协议到期日以低价购回所质押证券进行履约的目的。这种利用卖空交易操纵市场、得以获利的操纵行为对于整个市场的健康发展是相当不利的。
三、我国的回购协议市场
为发展我国国债市场，活跃国债交易，更好发挥国债融资功能，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1993年12月和1994年10月开办了以国债为主要品种的回购交易。
随着交易所债券市场和银行间债券市场的发展，回购交易的证券品种在原来国债基础上也日渐扩大。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发布了《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，《通知》强调了证券回购交易的券种只能是国库券和经中国人民银行批准发行的金融债券。1997年6月6日，中国人民银行发布《银行间债券回购业务有关问题的通知》，规定自1997年6月起，全国统一同业拆借中心开办国债、政策性金融债和中央银行融资券回购业务。2002年12月30日和2003年1月3日，为推动我国企业债券市场的发展，上海证券交易所和深证证券交易所分别推出了企业债券回购交易。
至此，我国的回购协议市场有上海、深圳证券交易所市场，其证券回购券种主要是国债和企业债；全国银行间同业拆借中心市场，其证券回购券种主要是国债、中央银行融资券、中央银行票据和特种金融债券。
商业票据市场
一、商业票据概述
（一）商业票据的历史
商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可追溯到19世纪的美国。那时的商业票据都是由美国的纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融企业发行的，主要是通过经纪商进行间接销售，而商业银行是这些商业票据的主要购买者。20世纪初，美国汽车业开始兴起，许多大型汽车公司为扩大销售提供了消费信贷，其他高档消费品的消费也导致各种消费信贷产生，到了20世纪20年代大量消费信贷公司应运而生，这些消费信贷公司为防止资金占用成本过高导致资金周转困难，开始通过发行商业票据进行融资。最早发行商业票据的消费信贷公司是美国通用汽车公司，该公司发行商业票据并由自己直接销售给投资者，而不通过经纪商出售。20世纪60年代开始，商业票据市场进入了一个快速发展阶段，规模迅速扩大。总结当时的历史背景，主要原因有三点：①商业票据的成本优势。进入20世纪60年代，美国经济进入新一轮的快速发展阶段，市场利率开始提高，以前主要用银行贷款进行债务融资的公司发现融资成本开始上升，相比之下，商业票据的融资成本则低一些，于是很多大公司开始通过发行商业票据进行债务融资。②美国联邦储备银行实行紧缩的货币政策。商业银行的贷款规模受到限制，使得很多大公司开始通过发行商业票据进行融资。③商业银行也参与商业票据的发行和交易。商业银行为满足企业信贷资金需求，扩大自身资金数量，也开始通过发行商业票据进行融资。
（二）商业票据的含义及种类
商业票据是由财务状况良好、信用等级很高的公司发行的短期、无担保融资工具。
按照发行过程中有无中间交易商来划分，商业票据可分为直接汇票和交易商汇票两种。直接汇票由大的金融公司和银行持股公司发行。以美国为例，直接汇票的发行人如通用汽车承兑公司、通用电气资本公司、CIT 金融公司和商业信贷公司；银行持股的公司主要位于纽约、芝加哥、旧金山和其他主要城市大银行附近。
交易商汇票由非金融公司和一些小型银行控股公司、金融公司发行。发行公司首先将拟发行的商业票据折价出售给中间交易商，中间交易商再以较高价格卖给投资者。
二、商业票据市场的结构
（一）商业票据市场的参与者以及交易机制商业票据市场可以有发行市场和交易市场之分。
1.商业票据的发行
（1）发行人。在发行市场上，商业票据的发行实现了短期资金由商业票据的投资者向其发行人融通的过程。商业票据的发行主体主要包括金融公司和非金融公司两大类，其中金融公司又可分三种：一是独立的金融公司；二是附属于制造业公司的金融公司，如附属于美国通用汽车公司的金融公司；三是商业银行和商业银行控股的子公司。非金融公司主要是指发行商业票据的大公司，这些大公司往往都具有很好的信誉与知名度。
（2）投资人。商业票据对于投资者的限制较少，因此参与者十分广泛，主要有中央银行、商业银行、保险公司、基金组织、投资公司、非金融公司、政府和个人。商业票据面值较大，除了具有一定资金实力的个人投资者可以直接从一级市场购买商业票据外，其他个人投资者则可以通过购买货币市场基金来实现对商业票据的投资。
（3）中介机构。投资银行及专门从事商业票据销售的小经纪商是为商业票据发行和交易提供服务的中介机构。商业票据的发行方式可以按有无中介参与分为直接发行与间接发行。投资银行主要是帮助一些规模虽大但仍无力直接销售的公司发行商业票据以从中获得一定的收益。由于大公司商业票据的发行规模都比较大，投资银行通常以辛迪加方式承销大公司发行的商业票据，而一些专门从事销售的小经纪商主要是参与其中的小部分商业票据零售活动。
2.商业票据的流通转让
在现实中，商业票据的交易市场较之发行市场并不十分活跃。这主要是由于商业票据是短期金融工具，投资者往往都会持有到期；另外，商业票据并未实现标准化，不同发行人发行的商业票据在期限、面额和利率上都会有不同，交易并不方便。尽管如此，依然会有投资者因为需要实现流动性而将未到期的商业票据通过交易市场进行转让，这些投资者包括发行市场中持有商业票据的各类主体。商业票据的持有者还可以将未到期的票据拿到商业银行贴现，提前收回现金。
（二）商业票据的面额和期限
商业票据的面额一般都很大，以美国为例，商业票据的面额大多在100000美元以上，只有少数为25000美元或50000美元。大面值伴随着的是发行人的发行规模也十分大，美国商业票据市场上每个发行者平均拥有1.2亿美元的未到期商业票据，单个发行者最多的可发行10亿美元之多。
商业票据是短期金融工具，美国商业票据期限一般不超过270天，欧洲稍长些。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内，而大多数商业票据的期限在20天到40天。
三、商业票据的成本
商业票据发行所产生的成本主要由两大部分组成：利息成本与非利息成本。首先是利息成本，由于商业票据是贴现发行的，所以商业票据总的利息成本就是其面值与发行价格之间的差额。
其次是非利息成本，主要是在发行和销售商业票据过程中所支付的费用，包括：①承销费，即支付给承销机构的佣金；②保证费，即支付给为发行者提供信用保证的金融机构的费用；③信用额度支持费，即发行者必须在银行账号中保留一定金额的无息资金，从而导致资金的机会成本；④信用评级费，即发行者支付给为其评级的信用评级机构的费用。
四、商业票据的信用评级
信用评级对于商业票据的发行有重要作用。一方面，信用评级的结果可以作为投资者进行投资决策的直接依据，较高的信用评级对于投资者就意味着较低的信用风险；另一方面，信用评级的结果对于发行人的发行成本有重要影响，较高的信用评级即表示发行人实际给出的利息成本要低些，同时付给其他中介服务机构的非利息成本也相对低些。
以美国为例，其商业评级机构主要有四家：穆迪投资服务公司、标准普尔公司、德莱·费尔普斯信用评级公司和费奇投资公司。商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级，大部分获得两个。与其他证券的评级一样，商业票据的评级结果也分为投资级与非投资级。美国证券交易委员会认可两种合格的商业票据：一级票据和二级票据。一般说来，要想成为一级票据，必须有两家评级机构对所发行的票据给予“1”的评级；成为二级票据则必须有一家机构给予等级“1”，至少还有一家给予等级“2”的评级。二级票据为中等票据，货币市场基金对它的投资会受到限制。
银行承兑汇票市场
银行承兑汇票市场是以银行承兑汇票作为交易对象所形成的市场。国际与国内贸易的发展是产生银行承兑汇票的重要条件，同时，银行承兑汇票的产生大大便利了国际与国内的贸易。发展至今，银行承兑汇票市场已成为世界各国货币市场体系中的重要组成部分。
一、银行承兑汇票的概念和原理
（一）汇票的概念
汇票是出票人签发的委托付款人在见票时或指定日期无条件支付一定金额给收款人或持票人的票据。按照出票人的不同，可分为银行汇票和商业汇票。
（二）承兑的概念
承兑是指汇票付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。在商品交易活动中，售货人为向购货人收取货款而签发汇票，当由付款人在该汇票上注明“承兑”字样并签章后，该汇票就成为承兑汇票。如果付款人是购货人，该汇票就称为商业承兑汇票；若付款人是商业银行，就称其为银行承兑汇票。
银行一旦作出“承兑”的承诺，即表明该银行已成为这笔商品交易所产生的债务关系的最终付款人，实际上是承兑银行将自己的信用借给了商品的买方，因此，买方必须向承兑银行支付一定的手续费。
（三）银行承兑汇票的原理
国内贸易涉及银行承兑汇票的整个流程可简单地描述如下：交易中的售货人在交货同时向购货人签发汇票，在收到售货人的发货证明和汇票后，为购货人提供信用的商业银行就在此汇票上注明“承兑”字样并签章，随后银行再将该承兑汇票交给售货人。售货人最终将银行承兑汇票持有到期，还是提前到任何商业银行贴现，或是直接到银行承兑汇票二级市场上出售，这取决于售货人的需要。
在国际贸易中，银行承兑汇票对降低不同国家之间商品交易的过多不确定因素能发挥很大的作用，从而大大便利了国际间的贸易往来。国际贸易中的交易双方由于空间距离的原因，交易畅通所需要的信用很难得到保证，一方面是出口商担心进口商不付款；另一方面则是进口商担心出口商不发货。这两方面问题的解决可以依靠银行承兑汇票与国际贸易中经常使用的信用证。具体地，进口商先要求本国银行开具信用证，并交给出口商，作为进口商信用的保证，收到信用证的出口商就可以开始发货，并同时将发货证明凭单和开具的汇票一起交给信用证开证行，若是即期付款的交易，开证行见票即付款；若是远期付款的交易，开证行在汇票上注明“承兑”字样，并签章，这样银行承兑汇票就产生了。
二、银行承兑汇票的特点
银行承兑汇票的特点主要体现在以下几个方面：
（一）安全性高
不管是因商品交易而持有银行承兑汇票，还是通过二级市场投资而持有银行承兑汇票，银行承兑汇票的最终付款来源都有承兑银行和购货人的双重保证，加上承兑银行的信用与资金实力都足以保证付款，所以，银行承兑汇票持有人收不到付款的可能性很小。
（二）流动性强
银行承兑汇票的流动性可以通过多种途径实现，可将银行承兑汇票贴现、转贴现和再贴现，或者将银行承兑汇票在它的二级市场上出售。银行通过贴现业务可以赚取贴息，二级市场上的投资者对这种短期投资工具更是十分欢迎，所以，银行承兑汇票的流动性很容易实现。
（三）收益性好
银行承兑汇票是一种收益有保证的投资工具，如上所述，银行通过贴现和转贴现都可以获得一定的贴息，而二级市场的投资者也可以通过买卖的价差或持有到期的收入与买入成本之间的差价获得收益。
三、银行承兑汇票市场的结构
（一）银行承兑汇票的市场交易和参与者
1.一级市场
银行承兑汇票市场由一级市场（发行市场）和二级市场（交易市场）组成。在发行市场产生银行承兑汇票的整个过程是由出票和承兑两个环节构成，两者缺一不可。
出票是售货人为向购货人收取货款而出具汇票的行为。售货人作为出票人，一方面要按照法定格式做成票据；另一方面，要将所出的汇票交到购货者手上。
承兑是在购货者接到汇票后，将该汇票交由自己的委托银行，由银行通过在汇票上注明“承兑”字样，并签章，从而完成承兑确认的环节，并产生了银行承兑汇票。银行一旦作出了承兑的承诺，就自然变成了此笔款项的主债务人。
在银行承兑汇票的发行市场，参与者有以下两种：
一是产生汇票的交易双方。主要是商业性企业，作为售货人，同时又是出票人，通过出票再经过承兑承诺就可以对售货货款充满信心；作为购货人，在委托银行作出承兑承诺前已经收到了售货人发出货物的证明，因此，担心售货人不发货的顾虑也基本消失。
二是作出承兑承诺的金融机构。在美国和日本以及其他很多国家，汇票通常是由银行承兑，而在英国则由专门的票据承兑所进行票据承兑。金融机构的承兑行为是将自己的信用借给购货人，通过承兑行为，承兑银行可以获得一定的手续费。
2.二级市场
在二级市场，银行承兑汇票作为交易对象进入流通。银行承兑汇票的交易既包括简单的买卖转让关系，也包括对银行承兑汇票进行贴现、转贴现和再贴现。在进行贴现、转贴现和再贴现具体交易行为之前，银行承兑汇票必须经过背书程序。背书是以将票据权利转让给他人为目的的票据行为。背书的最终结果是被背书人获得汇票的相应权利。背书之后，若持有汇票的人最终没有收到上述购货人的付款，汇票持有人依然可以向背书人追索款项。在完成背书这一程序后，不同背书人对银行承兑汇票可分别进行贴现、转贴现或再贴现。